La asociación masiva entre Circle y Coinbase con el exchange descentralizado Hyperliquid, que antes se percibía como un éxito estratégico, ahora pone en riesgo la economía del stablecoin USDC. Los analistas de JPMorgan han revisado a la baja sus estimaciones para ambas compañías, señalando los riesgos fundamentales creados por el nuevo esquema de distribución de ingresos.

En mayo, las condiciones de colaboración cambiaron drásticamente. Coinbase ahora clasifica los USDC depositados en Hyperliquid como activos almacenados «en la plataforma» y obtiene ingresos de las reservas de estos fondos. Sin embargo, el 90% de esta cantidad el exchange lo transfiere a Hyperliquid. Anteriormente, según JPMorgan, Coinbase compartía los ingresos de las reservas con Circle casi por igual, lo que garantizaba al emisor un flujo estable de comisiones.

Nueva realidad: «El dilema del prisionero»

Según los expertos, esta reestructuración crea un clásico «dilema del prisionero» para Circle y Coinbase. Ahora ambas empresas se ven obligadas a competir por la distribución de USDC, en lugar de colaborar para maximizar las ganancias. Esto lleva a que Hyperliquid, que posee aproximadamente el 11,5% del mercado en relación con Binance y mantiene $6 mil millones en USDC (alrededor del 8% de toda la oferta), obtenga una parte desproporcionadamente alta de los ingresos.

«El cambio en la relación con Hyperliquid expone una vulnerabilidad fundamental en el modelo de asociación de Circle y Coinbase. Corren el riesgo de caer en una trampa donde la competencia por los mayores tenedores de USDC devore sus márgenes», destacan los expertos.

El volumen de operaciones en Hyperliquid en julio superó los $150 mil millones, lo que la convierte en una fuerza dominante en el mercado de derivados. Sin embargo, este crecimiento no genera beneficios proporcionales para el emisor de USDC, sino que más bien crea nuevos riesgos para él.

Presión del mercado y perspectivas

Un factor adicional de presión ha sido el debilitamiento general del mercado de criptomonedas. Desde marzo, la oferta de USDC en circulación se ha reducido de $80 mil millones a $73 mil millones, y la capitalización de todo el sector de stablecoins ha perdido $10 mil millones desde mayo. Esto agrava la situación, ya que la reducción de la base de reservas disminuye directamente los ingresos de Circle y Coinbase.

Sin embargo, JPMorgan señala que, a largo plazo, las altas tasas de interés podrían compensar parcialmente las pérdidas, manteniendo la rentabilidad de las reservas de USDC. Pero la pregunta principal sigue abierta: ¿podrán Circle y Coinbase renegociar las condiciones con Hyperliquid, o el «dilema del prisionero» se convertirá en la nueva norma para todo el mercado de stablecoins?

Mi comentario: Esta situación es un claro ejemplo de cómo los gigantes DeFi, como Hyperliquid, pueden reconfigurar la economía de las asociaciones tradicionales. Circle y Coinbase han caído en la trampa de su propio éxito: para mantener el dominio de USDC, se ven obligados a hacer concesiones que socavan sus propios márgenes. El mercado de stablecoins entra en una fase de competencia feroz, donde el tamaño importa, pero no garantiza ganancias.