Las condiciones de colaboración recientemente actualizadas entre Circle, Coinbase y la plataforma Hyperliquid plantean serias dudas sobre la sostenibilidad del modelo de ingresos de la stablecoin USDC. Según mi análisis, este acuerdo, cerrado en mayo, crea una dinámica competitiva inesperada que podría socavar las posiciones de ambas empresas.
Nuevo esquema de ingresos: ¿quién gana?
Según el acuerdo actualizado, Coinbase ahora clasifica los USDC depositados en Hyperliquid como un activo que se encuentra «en la plataforma». Esto permite que el exchange obtenga ingresos de las reservas de estos fondos, tras lo cual el 90% de esa cantidad se transfiere a Hyperliquid. Anteriormente, según entiendo por la práctica del mercado, los ingresos de las reservas se repartían casi por igual entre Circle y Coinbase. Esta redistribución de beneficios a favor de Hyperliquid es una señal alarmante.
Hyperliquid, por su parte, retiene alrededor de $6 mil millones en USDC, lo que representa aproximadamente el 8% del volumen total del token en circulación. La plataforma lidera con solvencia entre los exchanges descentralizados de futuros perpetuos, y en julio su volumen de negociación superó los $150 mil millones. La cuota de Hyperliquid en relación con Binance alcanzó el 11,5%: un crecimiento impresionante que, sin embargo, crea una dependencia para los emisores de USDC.
«Dilema del prisionero» para Circle y Coinbase
Los analistas de JPMorgan, con quienes estoy totalmente de acuerdo, calificaron esta situación como un «dilema del prisionero». La cuestión es que Circle y Coinbase, en lugar de obtener beneficios conjuntamente de USDC, ahora se ven obligados a competir por el derecho de distribución de la stablecoin, cediendo la mayor parte de las ganancias a Hyperliquid. Esto conduce inevitablemente a una reducción de la rentabilidad para ambas partes. En este contexto, el banco ya ha rebajado las previsiones de beneficios de Circle y Coinbase.
Un factor adicional de presión es el debilitamiento general del mercado de criptomonedas. Desde marzo, el volumen de USDC en circulación se ha reducido de $80 mil millones a $73 mil millones, y la capitalización de todo el sector de stablecoins ha disminuido en $10 mil millones desde mayo. Aunque en JPMorgan señalan que, a largo plazo, las altas tasas de interés podrían respaldar los ingresos de las reservas, la dinámica actual es preocupante.
Japón como nuevo frente de expansión de USDC
En este contexto, Circle está tomando medidas para diversificarse. El 14 de julio, el sistema de pago más grande de Japón, JCB, firmó con Circle un memorando de entendimiento para desarrollar soluciones basadas en stablecoins. Se planea el uso de USDC para pagos transfronterizos, liquidaciones internas y pago de bienes por parte de turistas. Teniendo en cuenta que JCB atiende a 140 millones de titulares de tarjetas y 40 millones de puntos de venta en todo el mundo, esto podría convertirse en un impulsor significativo para USDC.
Además, a finales de junio, Circle anunció un proyecto conjunto con Nomura para lanzar un servicio de liquidación de divisas basado en USDC para empresas japonesas, que debería comenzar en 2027. Sin embargo, a pesar de estas iniciativas positivas, la asociación actual con Hyperliquid, en mi opinión, crea un riesgo estructural para la economía de USDC que no se compensa con la expansión regional.
Mi opinión profesional: el acuerdo con Hyperliquid es un ejemplo clásico de beneficio a corto plazo en detrimento de la estabilidad a largo plazo. Circle y Coinbase necesitan renegociar urgentemente las condiciones o encontrar canales alternativos de distribución de USDC; de lo contrario, su margen seguirá reduciéndose y su dependencia de una sola plataforma aumentará.