Hiperrealidad de Hyperliquid: Por qué JPMorgan rebajó las calificaciones de Circle y Coinbase
El mercado de las stablecoins entra en una fase de reestructuración estructural, y no todos los actores saldrán victoriosos. Los analistas de JPMorgan han revisado sus pronósticos sobre los ingresos de Circle y Coinbase, señalando la nueva asociación con Hyperliquid como un factor de riesgo clave. No se trata simplemente de un cambio de contraparte, sino de una señal de una transformación fundamental en la economía de distribución de USDC.
El núcleo del problema radica en las condiciones de colaboración actualizadas, que entraron en vigor en mayo. Anteriormente, los ingresos de las reservas de USDC depositadas en Hyperliquid se dividían casi por igual entre Coinbase y Circle. Ahora, el esquema ha cambiado drásticamente: Coinbase considera los USDC en perp-DEX como un activo depositado en su propia plataforma, obtiene todos los ingresos de las reservas y luego transfiere el 90% de esa cantidad de vuelta a Hyperliquid. Esto, en esencia, convierte a Coinbase en un intermediario financiero, privando a Circle de una parte significativa de su margen.
El dilema del prisionero en acción
Los especialistas de JPMorgan calificaron esta situación como un «dilema del prisionero» para los dos emisores. Hyperliquid, al mantener alrededor de $6 mil millones en USDC (aproximadamente el 8% de toda la oferta circulante del token), ha obtenido influencia. El exchange se ha convertido en una fuerza dominante en el mercado de derivados: en julio, el volumen de operaciones en la plataforma superó los $150 mil millones, y su participación en relación con Binance creció hasta el 11,5%. Esto convierte a Hyperliquid en un canal de distribución indispensable, pero con condiciones extremadamente desfavorables para el emisor de la stablecoin.
El banco subraya que el nuevo esquema obliga a Circle y Coinbase a competir por el derecho de servir a Hyperliquid, lo que inevitablemente conduce a una reducción de su propia rentabilidad. Un factor de presión adicional ha sido el debilitamiento general del mercado cripto: desde marzo, el volumen de USDC en circulación se ha reducido de $80 mil millones a $73 mil millones, y la capitalización de todo el sector de stablecoins ha disminuido en $10 mil millones desde mayo.
El vector japonés: un intento de compensación
En este contexto, Circle busca activamente nuevos mercados. El 14 de julio, la empresa firmó un memorando de entendimiento con el sistema de pago más grande de Japón, JCB. Las partes tienen la intención de desarrollar conjuntamente soluciones basadas en stablecoins para pagos transfronterizos, liquidaciones internas y pago de bienes a comerciantes japoneses, incluidos los turistas. La primera fase será un piloto para transferencias internas de fondos en JCB, que atiende a aproximadamente 140 millones de titulares de tarjetas.
Sin embargo, en mi opinión, incluso una entrada exitosa en el mercado japonés difícilmente compensará por completo las pérdidas derivadas de la revisión de las condiciones con Hyperliquid. El problema de Circle y Coinbase no es la falta de demanda de USDC, sino que el canal clave de esa demanda —Hyperliquid— ahora dicta sus condiciones, en lugar de aceptar las ajenas. A largo plazo, las tasas de interés más altas podrían respaldar parcialmente los ingresos de las reservas, pero esto es solo un alivio temporal, no una solución al problema estructural.